在過去的幾周里，我們能明顯察覺到互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)的各種波動(dòng)。其實(shí)，現(xiàn)在看到的很多問題，都可以歸結(jié)為是周期問題，畢竟移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)十年了，而我們之后也會(huì)寫幾篇相關(guān)的文章進(jìn)行分析。

今天，我們就先回到 2000 年，看看當(dāng)初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫發(fā)生了什么，并由此提出一個(gè)疑問，那就是泡沫的本質(zhì)是什么。

在 1999 年的文章中，巴菲特就解釋了自己為什么不投科技股。

他說投資決策的關(guān)鍵不是看一個(gè)行業(yè)可以給社會(huì)帶來多大的影響、可以增長(zhǎng)多少，而是研究特定公司、資產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)和持續(xù)性。

巴菲特舉了兩個(gè)行業(yè)的例子，一個(gè)是飛機(jī)，一個(gè)是汽車。這是兩個(gè)好行業(yè)，卻不代表它能讓你賺錢。

以汽車為例，美國(guó)歷史上總共誕生過 2000 家汽車制造商，它們的產(chǎn)品極大地改變了人們的生活。然而到了今天，2000 家只剩下 3 家。飛機(jī)行業(yè)的命運(yùn)也是一樣的。

所以“與其投資汽車，不如看空馬匹。因?yàn)榍罢哔嵅涣隋X，后者反而可以”。

巴菲特說這句話的五年前，價(jià)值投資還受到很大的追捧，即透過基本面分析，尋找被低估、分紅多的資產(chǎn)。

但在 Netscape 上市后，價(jià)值投資很快就不流行了。1995 年，成立僅 16 個(gè)月且虧損的 Netscape 上市成功，股價(jià)當(dāng)天就從 28 美元沖到 75 美元。

從那以后，華爾街開始轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)型投資，即捕捉那些將利潤(rùn)再投資以達(dá)到高速發(fā)展的公司。在 Winner-take-all 的影響下，他們還偏好規(guī)模更大的公司，所有人都在捕鯨，很少有人關(guān)注小魚。

為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的情況？科技行業(yè)自身有什么特點(diǎn)，讓它引起了這種邏輯的轉(zhuǎn)變，從而容易滋生泡沫（或是對(duì)它的預(yù)期）？

帶著這個(gè)問題，通過研究 2000 年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，我們發(fā)現(xiàn)了不少有趣的問題。

1991 年，萬維網(wǎng)標(biāo)準(zhǔn)落地，互聯(lián)網(wǎng)作為一種顛覆式創(chuàng)新，成為生活必需品。與互聯(lián)網(wǎng)有關(guān)的 3 個(gè)行業(yè)，網(wǎng)絡(luò)基建、工具軟件、門戶網(wǎng)站，在二級(jí)市場(chǎng)上受到資本大力追捧。

投行當(dāng)時(shí)習(xí)慣用三種模型來給一家公司定價(jià)：貼現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）、相對(duì)估價(jià)（市盈、市銷率）、期權(quán)股價(jià)（Black-Scholes 模型），而互聯(lián)網(wǎng)公司既沒有正現(xiàn)金流，也不具備期權(quán)特征，因此看起來只能用相對(duì)估價(jià)。

但當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上只有 IBM、微軟這種公司，Netscape 這種用對(duì)用戶免費(fèi)、對(duì)企業(yè)收費(fèi)的模式從未出現(xiàn)過。在無例可循的情況下，1995 年市場(chǎng)給 Netscape 的 PS 達(dá)到了 66 倍。

這個(gè)數(shù)字聽起來很夸張，但華爾街不得不說服自己相信，不然沒法向客戶推銷股票、承銷 IPO。然而，說服自己比較容易，說服客戶并不簡(jiǎn)單。華爾街急需在上述三種模型之外，找到一種新的標(biāo)準(zhǔn)來 判斷互聯(lián)網(wǎng)公司的價(jià)值。

人們現(xiàn)在熟知的互聯(lián)網(wǎng)女皇 Mary Meeker 幫了華爾街一個(gè)大忙，她的《互聯(lián)網(wǎng)報(bào)告》推廣了“燒錢換增長(zhǎng)”的概念（這也就是后來很多人說的 Mary Meeker 的黑料）。

到了 1998 年，她把 “眼球（eyeballs）” 和 “PV” 列為互聯(lián)網(wǎng)公司的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)，并在報(bào)告中寫道：“雅虎每年吸引 4000 萬對(duì)眼球訪問，這公司應(yīng)該值 100 億美元?！睅讉€(gè)月后，她將雅虎 25% 的 PV 增長(zhǎng)放入 “五大關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)”。

到了 1999 年，美國(guó)有 457 家公司上市，308 家來自科技行業(yè)，117 家在上市當(dāng)天市值就翻了一番（存活到今天的只有小幾十家）。像美林、高盛這樣的投行，也開始推出互聯(lián)網(wǎng)專項(xiàng)基金，投資這些新上市的科技公司。思科的 PE 達(dá)到 148 倍，Oracle 達(dá)到 153 倍，高通 達(dá)到 167 倍，AOL-時(shí)代華納達(dá)到 217 倍。

“硅谷經(jīng)濟(jì)學(xué)奠基人”布萊恩·亞瑟教授曾經(jīng)說過，美國(guó)四分之三的投資人都不了解科技公司發(fā)展的原理，他們用老一套的估值模型為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行定價(jià)，自然給出了不切實(shí)際的價(jià)格。

這也就形成了一個(gè)閉環(huán)：二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)上升—一級(jí)市場(chǎng)投入更多資金—更多人利用互聯(lián)網(wǎng)概念創(chuàng)業(yè)—更多創(chuàng)業(yè)公司進(jìn)入上市潮—進(jìn)一步推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)。這個(gè)過程中，美國(guó)的降息和減稅政策，也為這個(gè)飛輪源源不斷地提供動(dòng)力。

在這個(gè)期間，索羅斯的反身性被極大地驗(yàn)證了，大多數(shù)人都說服了自己，因?yàn)槿藗兛偸怯X得互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)就該是指數(shù)增長(zhǎng)的，早期的虧損都是為了等待那個(gè)拐點(diǎn)。

那些很害怕錯(cuò)過上車機(jī)會(huì)的人，就變成了泡沫的助推手，這樣的人在 2000 年前才是主流，只有很少的人能始終保持自己的投資理念，比如巴菲特和芒格。

巴菲特和芒格就沒有說服自己，甚至為此背上了 “不投資科技股” 的帽子（直到今天）。在泡沫頂點(diǎn)的 1999 年，伯克希爾的股價(jià)下跌 23%，同期 S&P 500 上升 18%。



NASDAQ VS Berkshire Hathaway Inc. 1998 - 2000

頂點(diǎn)過后，泡沫開始破裂。

美聯(lián)儲(chǔ)在 2000 年 2 月宣布加息，流動(dòng)性減少，對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的要求突然提高。在這個(gè)時(shí)候，市場(chǎng)必須進(jìn)化出新的估價(jià)模型，把成長(zhǎng)型企業(yè)特有的問題考慮進(jìn)去。比如，為了達(dá)到 300% 的年增長(zhǎng)，公司需要在補(bǔ)貼用戶和投放廣告上燒多少錢才合理？

美國(guó)商業(yè)周刊《Barron》是第一個(gè)做這件事的機(jī)構(gòu)。2000 年 3 月，Barron 提出了 Burn Rate 概念，它們列了一張表，上面是頂級(jí) .com 公司還需要多長(zhǎng)時(shí)間才能燒光錢。



他們驚訝地發(fā)現(xiàn)： 207 家公司，74% 現(xiàn)金流為負(fù)，51 家的現(xiàn)金會(huì)在接下來 12 個(gè)月內(nèi)燒完，就連亞馬遜也只能再撐十個(gè)月。

一語(yǔ)驚醒華爾街。股價(jià)暴跌，創(chuàng)業(yè)公司難以在二級(jí)市場(chǎng)融到錢，倒閉潮就此開始。

Burn Rate 過后，Churn Rate、ARR……這種在泡沫期被遺忘的指標(biāo)，取代 eyeballs、PV，重新成為對(duì)成長(zhǎng)型公司估價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)。



講到這里，其實(shí)我們已經(jīng)可以得出一個(gè)結(jié)論，那就是：

泡沫本身是估價(jià)模型的失靈帶來的，而估價(jià)模型的失靈往往是商業(yè)模式的范式遷移帶來的。

我們的投資邏輯實(shí)際上就是基于一種估價(jià)模型，當(dāng)舊估價(jià)模型無法適應(yīng)新事物時(shí)，大眾的投資就會(huì)帶來泡沫的產(chǎn)生。

那么，為什么從大眾投資者到機(jī)構(gòu)投資者都會(huì)不定期地喪失理性和原則？為什么當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格畸形的時(shí)候，美國(guó)人可以毅然決然地舍棄價(jià)值投資的邏輯，轉(zhuǎn)而擁抱那些又大又貴的成長(zhǎng)型股票？

也許下面這張圖可以嘗試做一些解答。

這張圖概括了泡沫期投資人的認(rèn)知模型。這張圖左側(cè)是投資人的微觀行為，右側(cè)則是市場(chǎng)趨勢(shì)。



從這里可以看出兩個(gè)很大的漏洞：

首先，低回報(bào)的退出會(huì)推高投資人對(duì)商業(yè)模式的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知，從而選擇加碼。大家認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)是由市場(chǎng)均攤的，下降趨勢(shì)越大，上升趨勢(shì)也就會(huì)越大。投資者在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)損失越多，他就會(huì)投更多錢。

其次，投資人意識(shí)到新商業(yè)模式和過往的不同，但他們還會(huì)在不熟悉的模式上下注。抱著“新東西無法被舊模型衡量”的想法，他們認(rèn)為自己不需要追隨傳統(tǒng)財(cái)務(wù)上的成功標(biāo)準(zhǔn)。



在這樣的邏輯閉環(huán)下，投資人個(gè)體產(chǎn)生泡沫，和市場(chǎng)范圍的價(jià)格通脹互相影響，將泡沫推向高潮。



40% 的公司由于由于 pre-IPO 估值過高，都未能從 IPO 獲得太多利益

這也像過去幾年，當(dāng)一級(jí)市場(chǎng)資金充裕的情況下，投資人并不愿意將企業(yè)推到二級(jí)市場(chǎng)接受公允價(jià)值的檢驗(yàn)，任由泡沫漸漸發(fā)酵，最后不得已上市就會(huì)出現(xiàn)估值倒掛的結(jié)果。

而所謂的估值倒掛，也正是兩種估值體系的對(duì)抗，甚至事實(shí)上，是對(duì)一級(jí)市場(chǎng)靠市場(chǎng)情緒和資本競(jìng)爭(zhēng)來進(jìn)行估值的一個(gè)諷刺。

所以，二級(jí)市場(chǎng)目前看來還是相對(duì)理性的，反倒是一級(jí)市場(chǎng)的估值體系很像我們回顧中 2000 年泡沫的樣子。當(dāng)然，這背后也有一樣的原因，因?yàn)橐磺械牟焕硇酝顿Y大多來自于 FOMO（fear of missing out，錯(cuò)失恐懼癥），尤其是在當(dāng)下這么兩極分化的市場(chǎng)環(huán)境之下。

現(xiàn)在，51talk 在二級(jí)市場(chǎng)的市值不到 2 億美元，與此同時(shí)有大量的一級(jí)市場(chǎng)的教育公司估值超過這個(gè)數(shù)字。

某投資人之前也感慨過，單量很少的公司在一級(jí)市場(chǎng)的估值可能瘋漲，而二級(jí)市場(chǎng)里有幾千倍訂單量的公司卻跌成狗。

等得起和追求確定性，背后就一定是會(huì)錯(cuò)過小概率事件，而一味追求小概率事件卻又容易被收割。

從 2000 年的泡沫，到現(xiàn)在進(jìn)行中的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，再到區(qū)塊鏈的世界，都是如此。